原标题：中国应进一步完善国际资本流动风险管理

我国对国际资本流动实施“宏观审慎+微观监管”两位一体的管理框架，为了进一步防范国际资本流动风险，尤其是短期国际资本流动的风险，建议在特殊情况下可征收“托宾税”，完善利率走廊机制，建立准备金选择机制。

吕诚伦

外国直接投资（FDI）是一国发展经济的重要资金来源，外国直接投资的流出、流入共同构成国际资本流动。当前，世界经济面临较大下行压力，国际资本流动也表现出一些新的特点。短期国际资本流动对我国经济产生较大冲击，如何应对成为重要课题。

国际资本流动新特点

进入21世纪，国际资本总体呈由发达经济体流向发展中经济体的趋势，但是这几年出现了一些新特点。

一是不确定性导致国际资本流量持续下滑。当前，世界经济面临巨大的不确定性。英国脱欧、经贸摩擦、美国财政与货币政策走向、市场信心脆弱、政府财政脆弱、地缘政治风险等，这些事件直接影响世界经济复苏，给世界经济带来不确定性。也正是因为这些不确定性，国际资本流量已经连续三年下滑。根据《世界投资报告2019》的统计，2015年外国直接投资流量超过2万亿美元，但2016-2018年连续三年下滑，到2018年只有1.3万亿美元，同比下降13%。2016年预期2017年外国直接投资反弹并未如约而至，2017年又因跨国并购净额减少22%而同比锐减23%，2018年的下滑原因在于2017年底美国实行一系列减税措施，使得美国跨国公司在2018年上半年将累积的国外收益大规模汇回本国，虽然2018年下半年交易活动增加缓解了资本回流美国，但是仍无法弥补国际资本流量至2017年水平。

二是发达经济体对国际资本的吸引力逐渐减弱。2018年，流入发达经济体的外国直接投资减少27%，这是自2004年以来的最低点。流入美国的国际资本为2520亿美元，同比减少9%。流入欧洲的国际资本不到2000亿美元，较2017年减少一半，诸如瑞士、爱尔兰等外国直接投资流入量甚至降低至负数。而这大多因为跨境并购交易大幅减少1/3。当然，美国仍是外国直接投资流入量排名第一的东道经济体，中国、中国香港、新加坡分列第二至第四位，发达经济体、发展中和转型经济体各占5位。前10位中发达经济体流入量为4860亿美元，发展中和转型经济体外国直接投资流入量4360亿美元，水平几乎相当。由于跨国公司将资金大规模汇回美国国内，导致美国外国直接投资流出量跌出世界前20位，依靠欧洲跨国公司对外投资增长，发达经济体对外直接投资流出量份额勉强维持在55%，触及历史最低点。

三是国际资本相对稳定地青睐发展中经济体。在国际资本流动出现持续下滑的情况下，发展中经济体仍能维持甚至略超原有的流入量。2018年，外国直接投资对发展中经济体的流入量增长2%，流入量超过发达经济体的5570亿美元，达到7060亿美元，流入量份额占比创下54%的历史新高。不过，发展中经济体的跨国公司对外投资也出现了10%的下降，其中亚洲地区下降3%，受中美经贸摩擦的影响，中国跨国公司对外投资连续第二年出现下降，尤其是中国的国有跨国占世界国有跨国公司的比重达到18%，国有跨国公司并购活动明显放缓。虽然发展中经济体较发达经济体的表现更好，但在世界经济面临下行压力的大环境下，这种相对更好的表现可能越来越弱。

国际资本流动对我国金融的冲击

国际资本流动按期限可划分为长期、短期两种，短期国际资本流动中最为活跃的也被称为“热钱”、国际游资、投机性短期资本等。国际资本流动可以带来增长，尤其是短期国际资本流入可能带来暂时繁荣，一旦国际资本开始流出，很可能引发一国金融危机和经济危机。

短期国际资本持续流入给我国外债和资本市场带来风险。从外债看，我国2/3左右的外债为短期外债。加入世界贸易组织之前，我国短期外债占比仅为9%（2000年），2001年极速飙升至41.21%，为我国经济发展提供了强劲的资金来源。此后短期外债占比一路增长，最高达到78.39%（2013年），也就是说将近80%的外债属于短期国际资本流动。虽然目前较最高点有所下降，但仍有比较高的比例。可以说，短期外债隐藏的短期国际资本流动给我国外债带来较大的偿债风险。从投向看，证券投资的增加意味着短期国际资本的活跃。我国对外负债的投向主要分为直接投资、来华证券投资、金融衍生工具和来华其他投资。根据《中国国际收支报告》，从2017年下半年到2019年上半年，我国证券投资连续8个月呈现顺差，短期国际资本流向证券市场。这一方面是我国不断推进金融开放的必然结果，同时也为投机性的“热钱”炒作我国资本市场提供了机会，进而引发资本市场的剧烈波动。一旦这些“热钱”快速大规模撤离资本市场，并引发“羊群效应”式的连锁反应，导致预期和信心崩塌，我国资本市场面临的风险将无法预估。

作为国际资本流动主渠道的银行承受较大压力。从2008年国际金融危机以来的经验来看，银行渠道是影响国际资本流动稳定性的主渠道。当外部负面冲击产生时，一国境内外资以缩减跨境借贷为主要形式通过银行渠道流出，这在发达经济体与发展中经济体的表现都十分明显。银行能成为影响国际资本流动稳定性的主渠道，主要有三个原因：一是银行渠道的跨境资本变动幅度大。2008年前三个季度，发达经济体的银行渠道资金每季度有1万亿美元的净流入，9月雷曼兄弟公司宣告破产后，银行渠道资金迅速变为净流出，季度流出峰值超过2万亿美元。即使在2009年底金融危机略有缓解的情况下，银行渠道的资金流入量也不大。二是证券渠道的跨境资金具有顺周期性。证券渠道的资金主要投资于股票和债券资产，一旦出现危机，资本市场的资金是最敏感的，会在第一时间撤出，2008年国际金融危机期间新兴市场的资金季度流出峰值近1000亿美元。三是直接投资的跨境资金具有弱流动的顺周期性。直接投资多为长期投资，短期的冲击或危机不会太过于影响直接投资的流动。我国金融体系目前仍以银行为主，银行渠道仍是国际资本流动的主渠道，因此银行承受着国际资本流动的压力，稍有不慎便演化为银行危机。

防范国际资本流动风险的政策建议

国际资本流动可能引发外债、资本市场、银行等风险，以及其他各类危机。我国对国际资本流动实施“宏观审慎+微观监管”两位一体的管理框架，为了进一步防范国际资本流动风险，尤其是短期国际资本流动的风险，建议从以下三方面采取措施。

一是特殊情况下可征收“托宾税”。所谓“托宾税”，由美国经济学家詹姆斯·托宾于1972年提出，指对包括资本流入、流出的所有外汇交易，按统一税率征税，从而缓解短期投机性资金的大进大出、减少汇率的不稳定性。常见的“托宾税”包括外汇交易税（对本国所有外汇交易征收一定比例的交易税）、所得税（对所有非本国居民只有本币资产征收一定比例的税）、预扣税（在不明确税率或获得资金的初始环节预扣一定比例的资金）、无息准备金（对那些进行跨境资本投资的按一定的投资比例向本国的央行缴纳本币货币外币的存款）等形式。历史上，包括智利、哥伦比亚、巴西、马来西亚、泰国、韩国等国家都曾采取过类似“托宾税”的举措，发挥了阻止短期资本流动的作用。

中国也曾于2016年提及正研究“托宾税”，不过尚未正式实施。建议由国家外汇管理局主导，当国际资本出现短期内、大规模流出的特殊情况时，可对流出资本临时征收“托宾税”。税率上采取“零基本税+累进惩罚税”的形式，“零基本税”即对合理合法的国际资本流动，比如外国直接投资，实施0%的“托宾税”税率；“累进惩罚税”即对监管部门认定的特殊情况，比如短期资本快速大量流入、流出，实施0.1%-0.5%甚至到1%的“托宾税”税率。并且，可与其他国家尤其是经贸关系较为紧密的国家组成征收“托宾税”伙伴，共同推进征收“托宾税”。

二是完善利率走廊机制。利率是资金的价格，国际资本特别是短期国际资本之所以流动，其中一个重要的原因就在于不同国家和地区的利率存在一定的套利空间，这就要求我国推进利率市场化改革，让市场利率真正反映资金的价格。利率走廊，是利率市场化的重要方式，所谓利率走廊是指中央银行以市场利率为基础，对政策利率设置波动上限（通常为贷款便利工具利率）与下限（多为存款便利工具利率），确保利率在这一区间稳步运行的机制。早在20世纪90年代，加拿大、瑞典等国就实行了利率走廊机制，2008年国际金融危机后，美国、日本也开始采用利率走廊机制，我国也顺应利率市场化改革，实施利率走廊机制。

目前，我国利率走廊的上限是常备借贷便利（SLF）利率，但下限尚未明确。建议以中央银行逆回购利率作为利率走廊的下限。理论上讲，利率走廊下限应该是中央银行的超额准备金率，但我国超额准备金率多年未变，不能真实反映资金价格变动情况。由于我国目前发行货币的机制转向公开市场操作、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等，中央银行作为资金的贷方，其所作出的逆回购定价就具有一定合理性，这也是金融机构获得资金的最低成本。

三是建立准备金选择机制。存款准备金制度是指金融机构向中央银行缴纳一定比例的存款，以保证客户提取存款和资金清算需要。存款准备金制度最重要的是存款准备金率，即向中央银行缴纳存款的比例，分为法定存款准备金率、超额存款准备金率。国际资本流动使得货币市场供求发生变化，引起汇率变动，如果商业银行持有资产相对单一，并且没有实行对冲措施，有可能因为国际资本流动产生莫名的损失。

土耳其的准备金选择机制值得参考，为了应对国际资本流动造成的损失，土耳其建立了存款准备金选择机制，即由商业银行自行选择准备金中外汇或黄金的比例。这意味着，当国际资本正常流动，商业银行决定一部分准备金是用外汇还是黄金的形式，达到保值增值的目的；当国际资本非正常流动，商业银行可将这部分外汇或黄金兑换成货币，将超出法定准备金的部分用以维持商业银行业务活动和支持经济发展。事实上，准备金选择机制在国际资本流动中可以充当自动稳定器的功能，降低国际资本流动、汇率和银行信贷之间的负反馈效应，成本低于外汇干预。因此，我国可借鉴这一做法，建立准备金选择机制。

(作者系湖南省委党校2019年中青班57期学员)