原标题：业绩超预期股东却接连减持，恒瑞医药到底值不值80倍估值？

由于PD1新药放量带动收入，恒瑞医药前三季度净利润超过市场预期，“由仿入创”之路似乎颇为顺利。但在过去几个月，恒瑞医药的多个股东却选择了减持了结。事实上恒瑞医药的研发全部费用化成为了投资者关注的核心，有投资者认为全部费用化还能获得超预期增长，说明未来恒瑞医药的“高估值”存在合理性，但也有投资者认为，常态化的研发费用化代表未来相关支出会增加，现在的估值偏高。

10月24日，恒瑞医药公布的财报显示，公司前三季度营业收入124.59亿元，同比增长36.01%；净利润37.35亿元，同比增长28.26%，收入超预期，或系新药PD1放量带动收入。

受此影响，恒瑞医药10月25日股价大幅上涨至87.54元，最终收涨5.84%，ttm市盈率来到了79倍。

今年10月9日，在2019中国医药企业家科学家投资家大会上，董事长孙飘扬向外宣布，恒瑞医药已经暂停了一些仿制药项目。因此有人将恒瑞比作，“由仿入创”进阶之路的先行者。

而倾向研发创新药的一个重要指标，就是研发费用。财报显示，今年上半年恒瑞投入的研发费用是14.84亿，而三季度单季研发费用14.15亿元、接近上半年投入规模，加大研发投入力度导致利润增速慢于收入增速。有意思的是，恒瑞将研发费用计入成本的动作，却招来了投资者的怨气。

此外，过去两个季度，公司前十大股东中，却有多位股东着手减持。三季报显示，今年7月以来，恒瑞医药股价累计上涨超过25%，并持续作为陆股通传统成交活跃股。但三季报显示，恒瑞医药已经连续两个季度被减持，今年三季度被减持至11.52%，最新持股比例基本维持稳定；另外，第二大股东西藏达远和中国医药投资也连续两个季度减持。

毋庸置疑，恒瑞医药是A股医药行业市值最大的公司，但一直以来保持较高市盈率，当前动态市盈率高达76倍，而投资者将恒瑞的高PE归咎于研发投入全部费用化处理拉低当期利润所致。这是怎么回事 ？

//研发费用化隐藏利润？//

医药企业，特别是创新药企业的成本收益结构与普通企业非常不同，创新药前期投入力度非常大，后期则凭借专利技术获得长期高毛利。

所以在会计处理上，研发投入有两种处理方式，研发投入费用化或研发投入资本化，这两种处理方式会导致当期利润截然不同的结果。

其中研发资本化是将研发支出计入无形资产的科目当中，并在未来数十年中再去逐渐摊销无形资产。不过当期研发资本化不仅增加了总资产，还将对当期利润形成正反馈，其经常被上市公司用来美化利润。而研发投入费用化却恰恰相反，将研发费用计入当年经营成本的处理，使得公司利润被低估。

恒瑞医药的市盈率几乎常年站在70倍以上，高于同类的创新药公司，这令投资者担心虽然恒瑞的业绩增速仍在预期内，但当前的股价可能已经透支了未来的业绩。但也有投资者认为，在对恒瑞进行估值时，应将公司的这类研发费用还原到净利润中，才能合理反映公司的真实价值。

若按照5年摊销研发费用而非全部费用化，那么，恒瑞医药还原后的净利润就是财报净利润加上当年研发费用，再减去过去五年的研发累积费用（扣减过去摊销后）当年应摊销部分。

比如2018年恒瑞医药归属于上市公司的净利润是40.7亿元，而这一年公司的研发费用是26.7亿元，如果按照摊销的算法，还原计算后的恒瑞2018年净利润值约为60亿。按照这个利润值计算，恒瑞的静态市盈率就会下降到40倍左右。

也就是说，如果将研发支出资本化，恒瑞医药的估值要比现在低得多。

不过，这真的能反应恒瑞的真实利润水平么？

有投资者提出质疑，认为医药公司研发属于永续的支出，为何要将研发支出全部费用化计入当期成本，而不是将研发投入资本化每年摊销，有何区别？

算法不同的背后纠结的点在于，研发投入到底算资本开支还是费用？一般一个项目处于前景未卜的研究阶段，花的钱可能全部打水漂，这时候研发投入就需要费用化处理，而若一个项目处于商业生产前的开发阶段，研发投入就可以进行资本化处理。合理的研发投入资本化可以比较准确反映医药企业的业绩情况。

有投资者认为，若将恒瑞医药的业务划分为现有业务（已上市药品）和新投资业务（创新药研发）两部分，将研发费用视为对新业务的投资。按照这个估值思路，研发费用是新投资，但是却被计入了现有业务的当期费用，因此，将研发费用加回净利润，再比较市盈率，才比较合理。

但实际上，不同于制造型企业，经营性支出和资本开支容易区分。对于恒瑞这样的医药企业，却不大容易区分。这些研发费用当期并不能产生收益，本质无疑是资本支出，属于对未来的投资。而这些研发又存在失败的可能，如果认定它们将来一定能创造收入，似乎也不能完全令人信服。

//由仿入创，研发费用常态化//

实际上，国外会计准则将医药公司的研发费用全部计入当期费用，而国内则规定需要在满足一定条件下，才可以记为无形资产，否则应记为费用。也就是说，研发支出费用化是正常操作。

过去几年，恒瑞将越来越多的研发费用投入到了创新药的研发。相对于仿制药，创新药显然能带来更大的利润。

恒瑞医药今年年初以来新品种的不断上市支撑起了它的业绩增速，上半年公司共有5个品种获批上市，分别是 1 类新药注射用卡瑞利珠单抗、盐酸曲美他嗪缓释片、醋酸阿比特龙片、注射用替莫唑胺、碳酸氢钠林格注射液。

其中PD-1品种卡瑞利珠单抗（商品名：艾立妥）在上市之后就获得机构投资者认可，例如券商普遍预期，恒瑞的PD-1单抗在国内市场实现100亿元销售额。要知道，2018年恒瑞医药全年的营收才为174亿元。

天风证券认为，公司PD-1 将成为国产赢家，甚至有望与外企分庭抗礼。若不考虑未获批产品，预计公司2019-2021 年归母净利润分别为53.03 亿元、68.47 亿元、84.41 亿元，对应P/E 分别为69、55、44 倍。结合绝对估值模型和分部估值结果，我们预计公司2020 年合理估值区间在4256-4502 亿元，未来目标价区间为96.23-101.80 元。

今年10月份，恒瑞医药的董事长孙飘扬表示，目前恒瑞医药已经暂停了一些仿制药项目，要知道过往恒瑞绝大部分的净利润贡献都来自仿制药。

从恒瑞医药披露的创新药研发成本来看，2018年花钱最多的是PD-1、贝伐珠单抗和恒格列净，都是开3期临床烧掉的钱。

来源：2018年年报

恒瑞医药在财报中透露，在创新药开发上，已基本形成了每年都有创新药申请临床，每 2-3 年都有创新药上市的良性发展态势。截至目前，公司 4 个创新药艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭和吡咯替尼上市。

按照 2018 年年报报表的推算，恒瑞阿帕替尼大概营收 20 亿，吡咯替尼大概 2 亿，艾瑞昔布大概 5 亿。这三个一类新药占整个约 170 亿营收的 15% 左右，剩下 85% 暂时还是仿制药。

不过，若从 2019 年开始每一年恒瑞都会上市那么 1-2 款创新药，如果把 PD-1 这些生物类似药也算成创新药的话，2019 年开始每一年会上 2-3 款创新药，到 2021 年底，恒瑞创新药部分很可能会有 10 款左右。

虽然恒瑞停止了部分仿制药，但短期内或还是以仿制药为主，只是创新药的比重会逐年增加。

种种迹象表明，恒瑞医药已经进入了创新品种的研发密集期。根据 Insight 数据库统计，恒瑞在研的新药共有 44 个，其中抗肿瘤药物 24 个；44 个新药中生物药共有 16 个，而恒瑞所有在研的品种中，处于III 期临床的研究共 22 个，其中包括已上市药品的在研新适应症。

有机构认为，2021 年恒瑞即便仿制药从现在 150 亿左右下滑到 100 亿，恒瑞 10 款左右创新药也能完成 100-200 亿之间的营收，如果 2021 年恒瑞哪怕完成创新药部分 150 亿，仿制药 100 亿。按照国外，创新药10倍PS的估值法，仿制药 3-5 倍 PS，那么这个企业最低的市值也不应该低于 2000 亿。

而天风证券认为到2021年，恒瑞医药的市值或将超过4200亿，甚至冲向4500亿，手握研发与销售两大核心优势的恒瑞，是“由仿入创”进阶之路的先行者。截至10月25日，恒瑞的股价为87元，总市值为3800亿元，相对于天风证券的预测仍有上升空间。创新药可能带来的净利润，将恒瑞的PE拉回至40倍。

不过，也有投资者认为，由于大批量的临床实验对于密集进行创新药研发的企业来说是常态化支出，未来的研发费用将随着业绩规模同步上升，那么总体来说，长期摊销和短期记费长期考虑并没有太大区别，如今的估值其实也不能理解为隐藏利润。

以及，即便将研发全部资本化，恒瑞PE降至40倍，也高过国外创新医药龙头的估值。当自主创新药进入相对成熟期时，给予25-30倍PE、也即10倍左右PS是适合国内市场的估值水平。所以不难理解，为何三季报恒瑞业绩超过预期，却仍遭到了多个股东的减持。