原标题：深度！展望2020：百年未有之大变局！经济、市场、改革...都讲透了

本文分为三个部分：

第一部分：这个时代的大趋势

第二部分：2020年增长、风险和市场走势

第三部分：2020年经济改革走势前瞻

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作者 | 前沿君

来源 | 前沿观察

二十年弹指一挥间。我们刚刚度过了“逢八逢九魔咒年”中的2019年，正在跨越一个历史的关键节点，进入新世纪的第二个20年。

虽然我们仍处于战略机遇期，但是新的20年显然会不一样。2020年是中国许多关键目标的时间节点：两个一百年目标、全面建成小康社会目标、“十三五”规划目标、三年攻坚战目标，等等。

过去几年一连串事件已经在许多领域带来了颠覆性、不可逆的变化。从长周期来看，这些变化的衍生效应还在蔓延。至少近些年，我们需要意识到，我们正处于一个巨大历史转变的交汇期，未来会面临更多的不确定性。

同时，2020年也仍处于这个历史大转变的前期，它会延续前两年的动荡和调整，不断地深化，并衍生出新的变种。但在一些领域可能也会缓和，先停一停，再酝酿更大的变化。

与往年的年度分析一样，本文在分析2020年中国经济、市场和改革走势之前，先对更长周期的大趋势进行分析。

本文分为三个部分：

第一部分：这个时代的大趋势

第二部分：2020年增长、风险和市场走势

第三部分：2020年经济改革走势前瞻

一、大趋势

要归纳出这个时代的根本挑战和大趋势并不容易，尤其是在当前新情况、新现象层出不穷的动荡期。前沿君认为，至少有几个方面的问题需要关注：

第一个重大问题是收入分配问题。其实早在2013年《21世纪资本论》出版时全球已经进行了一轮讨论：为什么收入分配出了如此大的问题？贫富分化如此严重？

但其后遗症却在这几年爆发，从小规模相对平静的社会运动，到选举中的民粹化倾向，以及到这两年更为激烈的对抗和冲突。这些冲突已经超出了原有的社会规则，破坏了正常的秩序，但是亦无可奈何。

至今在美国大选中各领风骚一段时期的民主党候选人，他们提出了不少看似极端的想法，甚至被认为是社会主义者，因为他们要从富人身上割肉，要重新分配社会财富。虽然他们并不一定能当选，但是这些言论本身反映了新的社会思潮。

旧有的体系出现了严重的裂痕，这个裂痕如果不能在体系内的规则来解决，那么这套体系就可能会被打破重来，到底会发生什么谁也不知道。

2018年年末，估计没有人预测到2019年在hk发生的事情，但是事后看来，却发现这是一连串问题积累到现在的总爆发，原因当然很复杂，其中的一个重要原因也与贫富分化有关。

这样的思潮也正在对内地的政策形成影响，2020年扶贫攻坚战的目标没有丝毫放松，同时，在中央经济工作会议关于房地产调控相关的表述，并没有放在宏观调控的部分，而是放在民生的部分，这显示了对房地产问题不同的政策倾向。

在经济增长整体放缓、全球化遇阻和各种思潮交替兴起的动荡期，在原有体系内进行适度的破坏和重组仍是良性的变化，如果一旦要重建一套新秩序，那将会带来灾难性的影响。

第二，思想分裂正在加剧。从2016年英国脱欧、特朗普当选以来，全球的动荡延绵不断，而且可以预计，英国脱欧的震荡在2020年还会继续，甚至还有局部的分离运动，而2020年的美国大选必定又是一次看上去混乱不堪和言语粗俗的竞赛。

当西方世界的乱局频出的时刻——他们也在反思其体系中出现的问题。中国却已经开始走出自己独特的模式，中国通过大会总结成功的经验和要坚持的基本制度，筑牢自身制度体系优越性的防火墙。中国和外部世界在思想上的裂痕正在继续加深。

在发达经济体力量相对衰减、中国力量不断上升的时期，“百年未有之大变局”在中国的外交场合的使用频率越来越高，在2019年末的数场外交活动中，几乎成了必提词汇.这个词最初热起来的时候，外界还以为是针对内部的变化，但显然不是，这是指全球力量对比的变化。

中国能否在这个时期一跃而上，或者这只是一个有些遥远，也有些冒险的梦想？这仍需要等待时间的考验。

第三，自凯恩斯以来，全球的经济学理论正在进入无人区，出现了许多无解的现象。早在十年前，全球金融危机爆发后，许多人都在研究和分析危机为什么发生，以及后来又为什么避免了1929年式的大崩盘。至今，这样的讨论仍没有结束，我们也仍处于后危机时代。

但是其中的关键问题并没有变得更清晰，这主要是央行到底在经济运行和经济周期转变中起到什么样的作用？2019年中信出版社出版了《灭火：美国金融危机及其教训》一书，三位亲历者联手总结救市的经验，提供一套救市方法论。可是除了“既补充流动性、又补充资本”，并且在关键时刻开足水龙头之外，还有其他的方法吗？没有。

全球央行在危机后曾一度是力挽狂澜拯救世界的英雄，其工具也不断推陈出新，从降息到量化宽松（QE),再到负利率。2019年全球负利率的债券规模一度达到17万亿美元之巨。这是一个何等的奇观？

负利率在稳定增长中起到了一些作用，但对经济、社会带来了什么样的副作用？无论是上帝般的央行，还是政客，他们考虑的是当前的经济数据，所以不会去考虑长远的影响。

超宽松的货币政策可能加剧财富分化，固化结构扭曲，使危机调整的过程更长。这只是超宽松货币政策的负面效应中的一例。

在市场上也同样可以反映出影响，全球不断地降低利率让企业融资越来越容易、越来越低廉，因此一些企业僵而不死，靠债务滚雪球续命。

2018年，全球还笼罩在美联储继续加息、美国长达数十年的利率下行周期将要逆转的悲观情绪之中。结果，2019年却出现了意外，鲍威尔放弃之前的路线，开始迎合市场，竟然在3次降息，美国没有逆转大周期，仍在低利率底部徘徊。

全球的总债务水平不断创出新高，远远比十年前更高，但全球的货币政策仍越来越宽松，如果下一次危机来临，我们还只能无奈地继续更大的宽松，没有人知道尽头在哪里，也没有人知道未来会发生什么。我们现在正在驶入深水区，或者说无人区。

贫富分化、思想分裂、经济学理论无人区是当下时代面临的重大问题，这些问题并非在2020年就会来一个总爆发，但一定会影响未来若干年。下面继续年度分析的部分。

二、中国经济增长、风险和市场走势

在2019年中央经济工作会议前，经济学界围绕是否要“保6”进行了一场热烈的讨论，因为三季度单季的增速已经到了6%了。讨论由社科院的余永定教授发起，引起了许多关注。

这样的讨论几乎每个十年就会出现，正如余永定在他的文章也引用了1998年的观点，当时经济学界就有一场围绕中国经济走向的大争论，鹤在当时的讨论中唱响了中国经济光明论。后来他的判断得到了验证，中国抓住了新世纪头十年的黄金时期，在朱老板大刀阔斧的改革基础上，迎来了高速增长的时代。

而今这场讨论，虽然老余的声音也有一定代表性，但讨论仍停留在方向性上，并且深入到具体的政策，也没有深入到市场化改革的探讨，甚至在老余的文章中，扎实的数据都没有就下了很多模糊的结论。

到了年底的经济工作会议一锤定音，统一了基调，即既要保持经济运行在合理区间，也要适度运用逆周期政策，保持宏观杠杆率的稳定。下面分几个方面对明年宏观经济、政策、风险和市场走势进行分析：

一 、关于增速目标

2020年是许多关键目标的交汇时刻：第一个百年目标；全面建成小康社会，2020年GDP比2010年翻番；三大攻坚战过渡期收官；十三五计划收官。

在这么多关键时刻的目标约束之下，2020年的增长目标必须实现。在年末国家统计局对之前的数据调增之后，要实现2020年比2010年翻番的目标也变得更为容易，据估算大概5.8%就应该可以达到。

前沿君认为，2020年全国两会仍会公布经济增长的区间指标，大概率会定为6%左右。但是，十四五规划会否确定五年的经济增长约束性的目标仍不清晰。2020全年经济增速应该会在6%以下，但会不会离5.8%太远。

二、2020年的宏观政策取向

从2020年的宏观政策来看，虽然中央经济工作会议的定调是“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”，但是前沿君认为恰恰相反，2020年积极财政的空间非常少，相反偏宽松的货币仍有一定空间。

主要原因在于去年财政政策发力较猛，导致了现在财政收支平衡的压力巨大。2019年积极财政政策使用较多，如大规模增加专项债、大减税等。经过2019年积极财政大发力之后，2020年面临的空间迅速减少。

在2019年年末的中央经济工作工作会议，没有出现如2018年末的会议回应专项债大幅增加的表述，相反一些财政系统官员的公开讲话已经表露出对专项债风险的担忧。

在财政系统的官方表态和财政工作会议中，也找不到扩大减税的表述，只是落实好之前的政策。相反，中央经济工作会议提出了支持基层“保工资、保运转和保基本民生”，基层的压力已非常大。

不过，2019年的赤字率没有如市场所期望的直接打满到3%，这为2020年继续提升留下了空间，但在隐性债务严监管政策下，没有地方发力，仅靠提升赤字率扩大的支出有限。

不过，一个值得注意的现象是，2019年末，财政部陆续在香港和欧洲发行美元和欧元计价的主权债，虽然主要方向上是为了充实国债收益率曲线，但是在欧日负利率的背景下，适度扩大中国主权债的规模仍是一个不错的选择。

相比财政政策，货币政策仍有空间，虽然央行易先生多次提到，要延缓进入非常规货币政策的时间，并在2020新年献词中重申要稳定宏观杠杆率，但2019年启动的LPR改革的题中之义就是要降低社会融资成本，市场利率水平会进一步下降。降准也仍有空间，而且很可能在2020年春节前就进行操作。

2018年，中国的基建增速和汽车消费双双出现了断崖式的增速下滑，这样的下滑趋势本以为会在2019年有所改善，但即使财政政策如此发力，基建增速仍在低水平徘徊。基建和汽车消费都是影响经济增长的权重板块。2020年，除了基建和汽车消费之外，制造业投资增长正在成为新的担忧点。

虽然房地产调控看似很严，但是房地产仍是打不死的小强，2019年前11月的房地产开发投资仍有高达两位数的增速，在稳定经济中发挥了中流砥柱的作用。房企的融资在2019年年初得到缓解，到年中又进一步锁死，并且加了“不作为短期经济刺激手段”的封条。

房地产仍是2020年不能崩塌的版块，房地产开发投资增速下行，但不会出现断崖式下行。2020年稳字当头，稳房地产是关键，当出现下坠时，就需要托底，就会有局部的适度放松。

三、2020年的风险点

2020年是防范和化解重大风险三年攻坚战的收官之年，对于风险和处置风险的风险不可轻视，但是情况出现了一些新变化。

2019年初，银保监会的官方新闻发布会称，“各种金融乱象得到了有效遏制”、“金融风险从发散状态转向了收敛状态”，到2019年年底的中央经济工作会议则得出了总体判断——“金融体系总体健康，具备化解各类风险的能力”。

这说明，经过两年的防范化解金融风险的攻坚战，高层对金融风险的判断发生了明显的变化，总体情况是健康的，当前形势并没有那么危急。这是决策层对风险认识的总基调。这个判断有其道理，中国的风险因素高度黏合汇聚，只要房地产不出大问题，其他问题应都可控。，2020年的主要风险点有以下几个方面：

第一是外部风险。2019年经济工作会议对于外部风险的担忧仍在继续上升，并且罕见地要求“要做好工作预案”。

前几年，国内对于美国经济开始进入长周期拐点的担忧较多，但是2019年底，这层担忧反而减弱，因为鲍威尔的转向，美国经济数据强劲。但这不意味着，在大选过后不会出现变化。但此处的“工作预案”应当主要是指中美贸易谈判谈不成、进而贸易战进一步升级的风险。

虽然市场普遍预期一月份会签署第一阶段的协议，最近也有新的消息陆续传出，但是未签署仍存在不确定性。如果贸易战继续升级，对中国经济的影响不可低估，宏观政策也会进一步转向以应对这样的风险。而且，即使贸易战不升级，在技术等其他领域的冲突也必然会加剧。

第二是地方融资平台的风险。在2018年和2019年先后出现了兵团六师和呼经开债券违约之后，城投的风险其实已经显性化了。在地方财政高度紧张、土地出让收入受压、隐性债务严管的情况下，地方平台的日子不好过，2019年年末市场出现了许多催稿的文章和小说，栩栩如生，反映了地方非标违约下的金融市场生态。

而且，地方平台的问题呈现区域化的特征，一旦出现问题，可能不仅仅是一两家机构的问题，而是一个区域的问题。

2019年，一些区域也在加大马力采取各种套路化解债务，包括茅台4%的股权划到贵州的投资平台、各类债务置换方式等等。2020年，地方平台的违约风险到底会发展到什么程度，目前仍难估计。在非标产品违约已经常态化的情况下，公开市场债券仍会是各地力保的对象。

第三是资管新规三年过渡期到期的问题。这是悬在市场头上的达摩克里斯之剑，一日不消除，市场一日抬不起头。但意外的，2019年年末先是传出将会放松和延长过渡期的消息，然后竟然立即得到了官方的回应，称正在研究进行“小幅、适度调整”。

目前还不清楚这个“小幅、适度”到底度在哪里，但至少可以看到监管层不是采取走钢丝和市场博弈的态度，而是积极回应呵护市场。那么在存量资产处置等问题上，市场可能会再一次倒逼监管层，取得一定的宽松期，至少“死给你看”的情况应该不会发生。

但是这并不意味着，监管会一直让步，最近下发的关于银行现金类产品管理的新规说明，监管层在密切注意各个市场的每个动向，对于这个新成长起来的净值化产品，并没有采取听之任之的态度，而是立马上了紧箍咒。所以，过渡期到期仍是2020年风险点之一。

第四是与中小银行相关的风险。正如2018年的历次金融委的会议都在研究资本市场的改革问题，2019年年末的最近三次金融委的会议都提到了中小银行的问题，这是2019年的热点，先后采取不同的药方处置了风险高度集中的BS、JZ、HF三家银行，模式各不相同、耗费弹药也不少，而且BS的处置也引起了对中小银行流动性风险的担忧，信用分化至今仍在加剧。

在当前强调回归本源的大背景下，中小银行面临的市场环境更为监管，通过同业市场迅速做大的规模的路已被堵死。再加上大银行在小微贷款上竞争、监管层对于各类中小银行拉存款的工具进行窗口指导，这会导致中小银行更加艰难。2020年不排除继续会有中小银行会被个案处置，当然一系列的支持和改革政策也一定会出来。

四、市场趋势

2019年12月31日，上证综指收报3050.12点，全年上涨22.3%，与2018年全年下跌24.59%形成鲜明对比，权益市场表现亮眼，尤其是核心资产和科技板块成为最火热的领域，公募基金也普遍取得了非常不错的业绩。

债券市场，2019年12月31日十年期国债收益率报收3.14%，全年小幅下行10BP。相比之下，债券市场表现并不明显，但是期间经历了几次预期修正，跌宕起伏，包括3月份对年初经济悲观预期的修正、5月份对贸易战预期的修正和9月份对通胀预期的修正。

2018年年末，基于对经济增长的担忧，稳增长政策接连发力，部委加班加点批项目，2019年年初，经济过度悲观预期被矫正，再加上美联储转向信号明显，市场乐观情绪的高点持续到了4月中，上证综指的高点也突破了3200点，但此后急速下行乃至震荡维持到年中。

2019年末，虽然经济面临下的下行压力仍在加大，但是当前处于小周期的补库存阶段，2019年最后一个月的PMI指数也继续处于荣枯线上方，稳增长并没有像2018年末那么急迫。这意味着，2020年稳增长的急迫期可能会延后到年中附近，经济会呈现前高后低的特征。这个特征对权益市场和固收市场都会带来影响。

那么，如何看待2020年的市场走势，前沿君进行简单的分析：

股市。给点阳光就灿烂，2019年年初美联储转向叠加国内经济前景预期改善，资本市场弥漫着牛市将至的乐观情绪。这样的乐观情绪在2019年末再次上演，经济数据的改善、可能会来的宽松、房地产资金的流出等都是近期的支撑因素，并因此较普遍看好2020年权益市场。

对于2020年的权益市场，前沿君谨慎乐观。谨慎的原因在于，经济下行是必然，企业盈利难以明显改善。更关键的是，经济下行，宽松政策仍非常有节制，稳定宏观杠杆率仍是今年的总任务。所以，当年市场的乐观，并不代表权益市场出现趋势性机会，结构性机会是主流。

宽松纠结，压制在市场上方的一些重大风险也并不清晰，如贸易谈判，2020年1月是否能如期签署第一阶段协议？再比如，资管新规放松，到底会是多大幅度？再比如，预期的春节前降准何时到来？如果这两个因素在近期进一步明确，那么近期市场会再度上演如2019年一股小阳春行情，但全年仍看不到趋势性的方向。

另外，对于权益市场还需要关注的几个问题包括：

1，目前中国的资本市场正处于大改革的施工阶段。在2019年的年度展望中，前沿君预判资本市场改革政策会是一个大的影响因素，但是真正的政策蓝图（全面深化资本市场改革12条）到年末才推出。

2019年的改革主要是科创板和试点注册制，以及年末的再融资松绑，2020年的资本市场的改革则是全面铺开，注册制会在创业板推开，存量市场的注册制改革比封闭式新设立科创板的注册制改革更难，挑战更大。

目前，资本市场全面深化改革的蓝图已经绘好，但政策推出顺序并未确定，政策和市场之间会进行博弈，政策会选择时点推出。但总体来看，中国资本市场正在走向成熟，中国资本市场的风格正在发生明显的变化：机构投资者的影响越来越大、投资者保护制度开始系统搭建、退市制度逐渐完善、中长期资金入市也有望加大力度等。

中国资本市场既要承载降低宏观杠杆率、支持实体经济，又要承载各类资产保值增值的使命，如果基底不牢，这样的任务没法完成。从目前来看，改革对市场的利好因素较多。

2，外资的流入，2019年外资流入中国股票和债券市场持续不断，2020年及未来数年，这都会是一个确定性的趋势，与发达国家相比，中国资产仍有较大的吸引力。外资已经成为和公募和保险并列的三大主力机构，也会继续影响整个A股市场的投资风格。市场会进一步的分化，资金涌向低估值、有稳定回报的核心资产。

3，在多年的高压调控之后，不少一线城市的房价也开始下跌或者不动，对于加杠杆的购房者来说，其机会成本不低。当房价不动了，是否资金会增配股市？前沿君对这个逻辑谨慎乐观，毕竟这类资金的变动是一个缓慢的过程，在股市没有出现趋势性机会前，资金从房市转移到股市不会太明显。

2019年，张忆东提出的“ 核心资产”的概念引领市场。前沿君认为，2020年核心资产仍会受到追捧。

债市。2020年经济下行，逆周期调节加大，因此利率下行几乎是一个确定性的趋势，几乎没有人像2018年年末那样，担心全球利率的上行。

但是在利率下行的过程中，在中国可能有个关键的纠结点：通胀问题。猪肉问题一度成为2019年的焦点，并对债市带来直接影响。

市场此前也普遍预期春节期间CPI会因为猪肉再创新高，虽然相关部门不断发出安抚的信息。猪肉价格会否如预期在2020年春节后开始回落？猪瘟是否真的得到了控制，有无可能出现反复？这些仍存在不确定性。

不过，前沿君认为，猪肉价格对货币政策的制约在降低，稳增长才是第一位的因素，2019年全年的通胀水平仍在预期的范围之内。2020年如果考虑经济下行存在通缩的可能，如果不出现大的意外情况，通胀水平小幅提升可能仍是在接受的范围内。如果通胀风险解除，宽松的制约因素更少。如果到年中解除，那么下半年货币政策操作会更利索。

对于实体经济而言，真实的利率下降还面临更大的博弈，主要是银行负债端的成本居高不下，这个问题不破解，银行很难有动力在LPR报价上降低利率，整个利率下行还必须靠央行MLF操作来牵引。

第三是汇率。虽然贸易顺差会不断收窄，但是资本项下的流入会对人民币起到支撑作用。从全球来看，美国债务规模不断创新高，美元难以明显走强；欧元区德国经济将陷入困境，叠加英国脱欧的风险，欧元区易弱难强。

相比之下，在风险总体可控、经济增速仍较高，且目前未有贬值推动出口的目标下，2020年人民币总体上仍会保持稳定。

第三部分：改革前景展望

当前宏观政策亦步亦趋，向改革要动力是必然的选择。本部分内容着重于对2020年改革前景进行展望。

2019年，主要的改革都集中在金融领域，而且都是影响深远的基础性制度改革，即7月份启动的科创板试点注册制改革8月份启动的LPR新报价机制的改革，前者影响的是权益市场的基础性规则和风险定价机制，后者影响是货币市场和信贷市场、政策利率和市场利率传导连接的关键问题。2019年另外一项重要改革是油气管网改革。

金融领域的两大基础性改革目前都行在半程。注册制改革本来在2015年就要推出，但不幸遇到了股灾而被延缓，直到2019年横空出世。注册制的根本要义在于打破新股发行的行政管制，让市场对一级发行市场进行定价。

表面上，只是IPO环节的问题，但其实注册制改革牵一发而动全身，会带动信披机制、退市机制、中介机构责任、投资者保护、交易制度等几乎涉及到资本市场所有方面的改革。

2020年，注册制改革会在更大层面推开，创业板的注册制改革已箭在弦上，只等发令枪响了。与科创板不同的是，创业板的注册制涉及存量市场700多家存量企业，存量企业和新增企业、IPO和再融资、创业板和科创板等等一系列问题都必须面对。

LPR的改革在2019年8月推出后，已经进行了多次报价，但报价主动下调利率的只有两次，一次MLF利率下调牵引LPR下调。LPR改革的目的是疏通传导机制、降低实体企业融资成本，但是改革仍面临许多攻坚战，主要是银行负债端的成本并没有明显往下，甚至在继续往上，如果贷款利率继续降低，银行面临的压力会很大。

2019年末，央行已将LPR推向了存量的浮动利率贷款合同，这很可能意味着2020年将不会公布贷款基准利率。

无论如何，能在全球形势动荡、国内风险处置任务繁重的情况下，推进注册制和LPR的改革仍值得赞赏。2020年，这两项改革仍会是主轴。

2019年另一项重点改革是油气管网的改革。前几年，电力市场进行了卓有成效的改革，抓住中间，放开两头，实现了上游发电和下游售电的市场化。现在油气领域也在进行类似的改革，管网单独成立一家公司，上游和下游逐渐放开。

但是油气领域的利益过于庞大，虽然管网公司已经挂牌成立，但其包含的资产有哪些，怎么划拨等等问题仍有待未来数年慢慢厘清，这也将是2020年延续2019年改革的重点。

对2020年的改革前瞻，前沿君主要分为两类：第一类是要素市场的改革，主要包括土地、劳动力和资金价格等方面；第二类是基础市场体制的改革，包括市场准入、对外开放、宏观调控、反垄断和反不正当竞争、知识产权保护、国企改革、金融基础设施、财税等方面。

第一类：要素市场改革

要素市场改革虽然并不是新名词，前沿君查阅了2019年所有的深改委会议审议通过的议题，其中涉及要素改革的内容越来越多：11月份的会议审议通过了关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见；9月份审议通过了关于促进劳动力和人才社会性流动体制机制改革的意见；5月份的会议审议了关于完善建设用地使用权转让、出租、抵押二级市场的指导意见；3月份的会议审议了石油天然气管网运营机制改革实施意见。

除7月份外，几乎每次会议都与要素市场改革有关。如此频密地提及与要素市场相关的改革并非空穴来风，这说明2020年，这方面会成为一个焦点。其中有几个重点方向需要关注：

1，劳动力和人才流动机制。最近对于全面放开300万以下人口城市的户籍限制的政策被广泛报道，但是这并非新政策，考验的不是政策，而是各地的落地执行，如果执行不力，却没有处罚措施，文件会落空。

这几年的人才政策最大的扭曲在于将人才和房地产购房权进行了捆绑。本来人口流动就面临很大的障碍，主要是社保跨区域的转续问题，至今没有得到很好的解决。

作为新加入一个地区常住人口的人员，主要问题不仅仅是户籍，还包括户籍所附带的社保体系，如果他们只能得到户籍，却无法得到接续或新建社保体系，户籍也是空壳。

人才和劳动力的流动需要城市管理的配套。当前，经济分化更加明显，经济发达地区和中心城市的虹吸效应不断加大，许多地区出现了人口净流出，而大城市和中心城市则变得更加拥挤，如何提高这些城市的人口承载能力是大考验。

与劳动力流动直接相关的是养老保险问题，一些省区已经出现了当期收不抵支穿底的情况，于是这几年中央开始启用调剂制度，调剂的比例不断提高，2020年估计还会进一步提高。

但调剂解决不了问题，从根本上海是需要实现全国统筹。目前实现省级统筹养老金已经超过十余个，这个步伐估计还会加快。但全国统筹改革任务很艰巨，肯定会遭到经济发达省份的反对，2020年估计还难以启动。

2，土地制度。土地制度改革是一个复杂的问题，此文并不能全面展开分析。2019年中央经济工作会议专门提到了“改革土地计划管理方式”，但并没有提到具体的方向。

这或许与建设用地指标的分配有关，进一步做活省内和跨省区的“增减挂钩”，并且在分配上更加市场化，支持中心城市增强承载力。

城乡统一的建设用地市场至今仍只是方向，目前似乎也没有准备进行这方面大力度的改革。地方财政和地方债务都绑定在土地身上，必须保障他们的基本利益，再谈其他的改革。所以任何打破土地一级市场政府垄断的政策当前都是不可能推开的，最多做一些微小的试点。

3，数据。四中全会将数据作为生产要素之一，如何规范使用数据成为越来越重要的问题，一方面政府掌握了海量的数据，未能开发利用；另一方面，互联网巨头各自掌握的数据，互相区隔，难以打通；再者，数据资源的权属、隐私保护等相关问题仍未厘清，存在许多模糊地带。

未来对数据资源如何建构一套兼顾隐私保护和公共使用的体系，仍有漫长的路要走。

4，资金价格问题。从国内利率来看，LPR改革是核心，上文已分析。从汇率来看，目前未有新的改革措施出台，为了稳定汇率，人民币国际化应当说是一个次要目标，不会盲目推进。

第二类：市场体制改革

建设高标准的市场体系正在成为一个时髦词汇，其含义非常丰富，涉及到的改革领域非常广泛。前沿君根据2020年可能进行的改革走势，重点关注几个方面：

1，国资国企改革。这几年，国资国企改革走走停停，到了2019年底又有重新起步迹象。国企改革三年行动计划正在制定之中，很可能会在2020年正式发布，这将是鹤执掌国企改革之后，第一个国企改革的时间表和路线图。

这几年国企改革不断迂回徘徊，一阵子主要抓国资，一阵子主要抓混改，一阵子抓降低负债，一阵子抓国企创新能力等等。整个改革的方向仍未清晰，反而更加纠结。但是这个路线图会采取什么方向、得到什么层级的认可和支持，是未来关注的重点，对市场的影响也会相当巨大。

2，对外开放。按照2019年底中央经济工作会议表述，对外开放还要迈向更大范围、更宽领域、更深层次。

这包括金融领域继续开放，以及在其他在医疗、养老等其他服务业方面的开放，还包括国内打造的一系列开放示范区建设，如海南自贸区乃至自贸港建设的新政策。同时，多边贸易谈判在2019年也取得了明显进展，RECP无论有没有印度，都会在2020年正式签署。

3，金融监管领域。除了上文所分析的与资管新规有关的监管政策、资本市场改革之外，2020年还要特别关注几个重要方面，金融基础设施监管问题，这会涉及到多个部委管辖权限的划分。

财政在金融监管领域的扩权，主要作为国资出资人身份，如何行使监管权会是关注焦点。

另外，如何建设现代中央银行制度被提出之后，背后的含义到底是什么？将会推动央行进行怎样的变革？这也是2020年要高度关注的问题。

4，宏观调控。创新和完善宏观调控是近年来决策层常提的一个重点方向，其中一个方面包括加强政策的协调和配合，这方面目前还有很大的改进空间。宏观调控分布在央行、财政、发改等多个部委，左右互搏仍不少见。一些稳增长政策一旦出台，就不顾经济周期，每年预算都只能增长，不能降低，有时没有起到逆周期的作用，反而起到了顺周期的作用，扰乱了整个宏观调控的节奏。

5，知识产权保护、竞争中立和支持民企发展。竞争中立政策在2019年两会期间一度成为热门，但是真实落地却很难，2019年末关于支持民企发展的文件也特别强调“强化公平竞争审查制度刚性约束”，但是在中央经济工作会议和10月底的大会公报都没有出现类似的表述，这仍不会是改革的重点。

2016年年中出台的建立公平竞争审查制度的文件需要真正落地，但太难了。

6，财税。财税改革主要涉及到央地关系的调整，这几年在分税制的基础上，实行的营改增和大减税，合并了国地税，央地财政事权和支出责任划分也在逐步进行。

按照财政年会提出的目标，2020年要基本完成这项改革，并且继续推进省以下财政体制改革。另外，此前提出在2020年完成税收法定工作，目前只剩一年时间，任务繁重，2020年也会是持续的热点。

这些年，针对各类市场问题，出了许多重症猛药，有些不一定与市场化方向相符。2020年，向改革要动力，最为关键的是就是要 坚持市场化方向，以推动要素市场化改革和建设高标准市场体系为核心，真正让市场在资源配置中起到决定性作用。任重而道远。

读后感：

三位作者的回忆录早已看过，我一直称之为金融危机三部曲，是必读的经典之作。但没想到三人竟然联手出了这本小册子，十年后的反思，语言高度凝练，像是一本操作手册。

但是，火真的灭了吗？救市真的有操作手册吗？当拿起火箭筒般的武器，对准某家机构输血又增资本，但是市场担心的不是一家机构，而是这个坏掉的模式，所以当系统性风险的情绪已经形成，火箭筒也不一定有用，按下葫芦会浮起瓢。当风险本来就不大，却总是拿起火箭筒救火，这会积累道德风险，最后带来巨大的风险。

所以，世间可能并没有救市主，也没有什么操作手册，应对危机在于保持谦卑的姿态，审时度势走钢丝，永远在走钢丝。现在，美元回购市场出现的钱荒到底意味着什么？全球市场十几万亿负利率债券又意味着什么？下一次危机何时会来临？火箭筒准备好了吗？

作者简介

[美] 本·伯南克（Ben S. Bernanke）

美国联邦储备委员会前主席。2009年《时代》杂志“年度风云人物”，连续三年入选福布斯全球人物榜前十，执掌美联储8年，成功带领美国度过大萧条以来严重的经济危机。2014年2月，伯南克加入布鲁金斯学会，参与经济研究项目，重点关注经济复苏政策。

[美] 蒂莫西·盖特纳（Timothy F. Geithner）

美国第75任财政部长，金融危机处理专家，在奥巴马总统任期内，与伯南克、保尔森联手进行金融危机救助，被称为“救市三人组”。盖特纳曾就职于IMF，2003—2009年担任纽约联邦储备银行行长。

[美] 亨利·保尔森（Henry M. Paulson, Jr.）

美国第74任财政部长，现任保尔森基金会主席，曾担任高盛集团总裁，任职高盛期间被冠以“华尔街权力之王”头衔。

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金融危机10年后， 救市三巨头伯南克、盖特纳、保尔森，联手复盘大萧条以来的金融灾难，从危机根源、爆发过程、救市策略等探讨可以借鉴的经验。

本书入围《金融时报》＆麦肯锡年度商业图书奖。

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